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公司公布2023 年一季报，1Q23 实现收入20.74 亿元/-15.8%，但通过积极折扣控制，同比显著提升5.8ppts，公司实现净利润/扣非净利润2.17/1.78 亿元，分别同比+14.2%/+58.6%，利润率已超越2021Q1 高点。短期看，公司已注重折扣控制，尽管一季度的磨合期收入有所下降，但盈利质量大幅改善，同时公司积极调整直营低效门店，4 月截至28 日，在渠道数量下降的情况下，通过同店销售增长，公司流水已实现同比持平。全年来看，伴随公司组织变革度过磨合期，加盟渠道扩张全年按计划扩张，公司经营质量有望持续提升，我们看好公司把握全年复苏机遇，充分释放业绩弹性，维持“增持”评级。

收入端：渠道调整&线上下滑拖累收入表现，1Q23 实现收入20.74 亿元/-15.8%。

公司公布2023 年一季报，符合先前一季度经营数据公告。公司1Q23 实现营收20.74 亿元，同比-15.8%。分品牌看，公司主品牌太平鸟女装收入7.48 亿元，同比-22.2%；男装收入8.16 亿元，同比-1.3%；童装收入2.50 亿元，同比-20.1%；乐町收入2.16 亿元，同比-24.1%。分渠道看，公司一季度直营/加盟/线上渠道收入同比-7.0%/-15.0%/-29.5%，其中线上渠道目前占整体收入32.0%，同时全年直营门店平均单店收入为221.8 万元，同比-19.3%。门店数量上，公司季末合计门店数4671 家，环比4Q22 净减少330 家，其中直营/加盟分别1427/3244家，分别净减少95/235 家，渠道调整持续。

盈利端：折扣控制见效，毛利率同比显著提升5.8ppts，1Q23 实现扣非净利润1.78 亿元/+58.6%。公司一季度单季毛利率为60.0%，同比+5.8ppts，达公司上市以来单季最高水平。分品牌看，主品牌女装/男装/童装/乐町毛利率分别同比+5.5/+7.9/+3.0/+3.2ppts，在积极控制折扣下，公司各品牌毛利率均显著提升。

分渠道看，直营/加盟/线上渠道毛利率分别同比+5.2/+2.2/+6.1ppts。费用率上，公司单季销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.0/+0.4/+0.8/-0.1ppts，销售费用率改善明显。最终公司1Q23 实现归母净利润/扣非净利润2.17/1.78 亿元，分别同比+14.2%/+58.6%，净利率/扣非净利率为10.5%/8.6%，超越2021Q1 水平。

展望：内部变革成效渐显，经营质量有望持续提升。公司先前通过组织架构调整，强调改变过往渠道规模增长策略，进一步聚焦门店经营质量提升和盈利能力改善，我们判断2023 年内部变革的成效将逐步显现。短期看，公司已注重折扣控制，尽管一季度的磨合期收入有所下降，但盈利质量大幅改善，同时积极调整直营低效门店，4 月截至28 日，在渠道数量下降的情况下，通过同店销售增长，公司流水已实现同比持平。全年来看，伴随公司组织变革度过磨合期，加盟渠道扩张全年按计划扩张，公司经营质量有望持续提升，我们看好公司把握全年复苏机遇，充分释放业绩弹性。

风险因素：行业竞争加剧；公司组织变革效果不及预期；公司渠道调整进度不及预期；时尚趋势波动。

盈利预测、估值与评级：公司公布2023 年一季报，1Q23 实现收入20.74 亿元/-15.8%，但通过积极控制折扣，同比显著提升5.8ppts，公司实现净利润/扣非净利润2.17/1.78 亿元，分别同比+14.2%/+58.6%，利润率已超越2021Q1 高点。

我们维持公司2023-25 年EPS 预测为1.47/1.72/1.97 元。参考公司历史五年估值中枢（20xPE）及行业可比公司（2023 年森马服饰19xPE，基于中信证券研究部预测）估值水平，我们给予公司2023 年19xPE，对应目标价28 元，维持“增持”评级。